对于那些源源不断闯入的新投资者，现在的股市会是他们的“泰坦尼克号”吗？中国经济会受累于这样的股市吗？

这些，也正为中国的最高决策当局所关注。

本报获知，4月26日，国务院有关领导召集国内6位比较活跃的经济学家，专门讨论中国股市的问题。据了解，国务院一位副秘书长参加了此次会议，而学者除哈继铭、巴曙松外，其他4位也都来自国内主要的证券机构和政府研究机构。

整个会议主要围绕当前股市估值是否合理、是否已有泡沫、是否需要开征资本利得税等展开。参会人士透露的信息，争论颇为激烈，而且分为意见相左的两个阵营。

过去几年中，国务院领导曾多次召集各个领域的经济学家研判经济走势，专门就资产价格问计学者，还是第一次。

此时股市市值已超过全年GDP的70%。

泡沫争论之一：估值水平合理

4：2。

中国当前股市是否存在严重泡沫？这是会议的核心问题之一。参会学者中，有4位认为当前的估值是可以接受的，2位则认为中国股市已经出现了严重的泡沫。

刚刚公布的数据显示，目前A股的市盈率(P/E)只有31倍，对高速成长的市场而言，仍处于相对安全的状态。如此的估值水平是因为上市公司业绩有了很大提升。

这也正是股市估值水平“可接受”论者的主要论据。

2006年，上市公司净利润同比增长45.81%。今年第一季度的数据显示，上市公司整体的净利润同比增幅超过70%。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，从财务角度看，目前股市的基础比较稳定，因为企业盈利在高速增长，人民币稳固升值，每年升值维持在5%-7%左右的速度，也导致A股价值可以重估。

持这种观点的学者认为，如果企业盈利快速增长，当前的估值就有合理性。因为随着上市公司利润的迅速增长，中国股市整体的市盈率在迅速下调。而市盈率是衡量股票，或者市场估值水平的重要指标之一。

面对同样的业绩增长，泡沫论者看法迥异。这部分学者认为，这些利润中不少是来源于上市公司交叉持股所产生的巨额投资收益，其增长是基于股价的上涨，不是企业内生的盈利能力，且很难持续。

以中信证券为例，中国人寿、雅戈尔、两面针等上市公司都大量持有其股份。这些公司所持有的股份占中信证券总股本的约20%。统计显示，仅中信证券的股价上涨给这些公司带来的利润就超过270亿元。而2006全年，所有上市公司的总利润为3604.51亿元。

目前，上市公司披露的投资收益占整个净利润的比重，已经从2005年的不到3%上升到超过7%。中信证券策略分析师程伟庆说，他们已经在研究交叉持股对上市公司利润的影响。他认为，股市已处于“合理估值范围的上缘”。

渣打银行高级经济学家王志浩说，如果没有政策出台，上海综合指数在1个月内冲击5000点都是可能的。那么，当时的估值水平将远远超出合理的边界。

泡沫争论之二：流动性过剩

流动性过剩和高昂的市场情绪同时存在，更会助推股票的高估状态。5月7日，瑞银集团在其分析报告中称，股票市场的自我纠正机制不可能完全改变高估状态。

在经济学家王小广看来，现在是经济过热，股市也过热。他一直主张加息才能使资本市场降温。事实上，“五一”后，股市大涨，有很大的原因是之前预期会加息而未加所致。

对于流动性过剩矛盾，货币政策当局仍未有有效手段解决这个问题。4月18日，召开的国务院常务会议对此的措辞是“抓紧缓解”。

接近决策层的人士说，仅靠央行的流动性对冲政策，不可能从根本上解决，只能是为结构性调整争取时间。

流动性过剩的根本原因在于结构性的贸易顺差。5月10日，央行第一季度货币政策报告提出，当前在进一步加强流动性管理的同时，应继续强化货币政策与财税、贸易等政策的协调配合，采取以扩大内需的一揽子结构性政策为主、汇率政策为辅的战略，促进国际收支趋于平衡。

这个报告称，结构性政策虽难以在短期内见到成效，但必须尽早着手。接近决策层的人士说，证券监管当局的判断是，这难免导致股票市场的持续高估，股票市场也因此可能会出现剧烈调整，但这不会改变市场长期向好的趋势。

泡沫争论之三：羊群效应

当前的市场情绪已经不可同日而语。钟伟说，A股投资者的队伍已完全改观，近一两年入市的新股民成了生力军，他们没有痛苦经历与记忆，投资更加激进。

而这一投资者的队伍正在以史无前例的速度扩张。中国证券登记结算公司的统计显示，长假后的第一个交易日，新增A股开户数达到破纪录的36.8万户。此前，最高纪录是4月24日的31.1万户。

参与讨论的学者担忧，在这些投资者中，很多人缺乏基本的投资知识。

当然，并不是所有的人都在疯狂。

深圳证券交易所最新发布的统计数据显示，截至3月末，持有深圳A股的个人投资者大约为1121万户，约有340万股民在今年以来清空了深圳A股账户，或是新开户后期末没有交易股票。

对股市泡沫的争论，北京科技大学经管学院教授赵晓认为，明显泡沫与无泡沫论，这两种力量同时并存。问题是要把握合适的时机用经济手段去做调控，而现在就是一个好的调控时机―――泡沫尚在萌动阶段，如果等泡沫大了，再去调控就失去了意义。

而财政部的一位官员说，现在股市怎样走、泡沫到底有多大，还很难下定义，但他比较担忧，因为资产价格与价值是脱节的。

赵晓说，他不主张过分渲染资本市场的“泡沫”，更不建议为了抑制泡沫就不顾一切去打压。

什么样的箭在弦上

五一长假之后，仅仅两天，上证综合指数上涨超过了5%，站在了4000点上方。

瑞银集团亚洲首席经济学家安德森认为，这增加了政策出台的风险。而渣打银行高级经济学家王志浩也判断，随着上海综合指数从4000点向5000点迈进，出台某种政策的可能性显著增加。

“跟我聊的很多客户都很关注央行什么时候加息、还有更进一步的流动性紧缩政策吗？”不过安德森说，我们相信，这些问题是一个误导。在安德森看来，低利率和央行的紧缩政策不是市场的根本驱动力。“我们应该盯住中国证监会”。

在5月10日的报告中，安德森指出了三种可能的前景：第一，在新基金流入股票市场方面出台新的管控措施；第二，采取措施，限制券商过度举债经营；第三，在股票投资工具上征收资本所得和短期交易税。

实际上，本报获悉，被一些主张调控股市的人认为是很好手段的资本利得税，在4月26日的会议上也引起了激烈的争议。

资本利得税是一个好的手段吗？据王志浩的了解，中国的机构投资者广泛地反对这个税种，他们认为这将是对市场造成“致命打击”的政策。王志浩说，即便在美国，资本利得税也是一个争议极大的税种。在英国，这个税种的税率高达20%。

经济学人集团中国首席代表许思涛认为，开征资本利得税并不可取。他说，根本还是要解决资本项下开放步伐加快、加大的问题；可以有一些缓冲―――比如香港人民币债券可以动手做起来、QDII更为开放，上调准备金率幅度大一些、加息等。

但北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，资本利得税必须开征。中国正在越来越富裕，像来自不动产、物业、投资、证券、理财的收入等，诸如由财富产生出来的利润就应该开征。

在调控股市过热中，央行会扮演何种角色？这是最为人关注的。央行行长周小川在瑞士巴塞尔参加国际清算银行(BIS)10国央行行长会议期间承认，中国的股市泡沫令人担忧，央行正密切监控资产价格。

经济学人集团中国首席代表许思涛说，股市过热，世界上并没有绝对标准，像美联储是否应该把股票价格考虑在货币政策中，这种争论已有几十年，但至今学术上仍没有定论；毕竟央行不是全能的。

上述财政部官员说，股市很明显存在严重泡沫，但他认为，政府应该不会出面去行政调控市场，只能是采取经济手段，而非直接干预市场。

尽管很同意政府应该在市场中保持裁判角色，但渣打银行高级经济学家王志浩并不反对政府介入市场调控泡沫。他说，中国的利率和汇率并不是由市场决定，而资本市场还没有充分发展；在中国的资产价格和更广泛的宏观经济之间，还存在着许多扭曲。

经济学家们建议，如果要调控，仅靠央行是不够的。实际上，央行大手笔回收流动性，以及最近的加息，并未遏止中国股市继续上涨的步伐。

王志浩说，他们预计央行可能有2次或者更多的加息行动，每次会上调27个基点。但即使如此，也不可能根本改变市场。

现在，决策层似已张弓搭箭，但是，什么样的箭在弦上，最后发出的又会是怎样一支箭？