尊敬的各位领导、各位企业家，大家上午好！

　　这次我非常荣幸能够来到有着悠久的历史文化的鹤壁，和大家分享一下关于中国宏观经济的问题。我的题目是宏观经济与企业发展。但是我更愿意把企业发展这个题目留给我尊敬的胡总。

　　今天想讲这样几个内容：

　　首先，分析一下全球金融危机给中国宏观经济造成的冲击。

　　然后盘点和梳理一下中国政府迄今为止的救市政策。

　　之后看一下宏观指标，将看一下我们怎么到达这个位置，未来将往哪里去。

　　最后谈一下对中国资产价格的判断。不是很成熟的观点，希望大家执政。

　　首先是对全球金融危机的判断，全球金融危机如果从美国次贷危机爆发开始，到现在已经两年时间。如果从雷曼兄弟倒闭引起的全球金融风暴开始到现在已经一年时间。现在我们对全球金融危机走势的一个基本判断是，金融资产的危机基本上最低点已经过去了，它的最地点就在去年的四季度。尽管最近大家知道迪拜世界，包括希腊、西班牙有一些小的问题，但是这些问题依然是旧的危机的涟漪，而不是新的危机的爆发。但是从另外一个层面来讲，实体经济尽管今年的二三季度以美国为代表的发达经济体有微笑的复苏，但是这个是政府的政策。这个和中国相似。明年一旦政策刺激方案的力度消失之后，美国经济能不能维持这么快的复苏速度，还值得怀疑。但是总体而言，世界经济明年的增长是好于今年的，今年全球的经济是一个负增长，那么明年全球经济会有一个3%左右的正增长。 下面是全球经济对中国的冲击，我概括为三个层面：

　　第一个层面是全球经济的萎缩，使得中国出口行业面临外需缩减，从而导致出口下降。为什么出口对于中国很重要呢？两方面原因。在2003年―2007年这五年的黄金时期，贸易顺差对中国GDP增长贡献是20%。以去年为例，大家知道2008年中国GDP是8恩%的增长，大家知道这里面3有2个点是贸易拉动。所以要保8我们必须寻找新的增长点，那就要靠内需。另外中国的出口行业是一个典型的劳动密集型行业，这个行业发展能够吸纳很多从农村释放出来的非熟练的劳动力。一旦出口行业不景气，劳动力的就业问题有凸显出来。

　　根据今年上半年一位中央官员的表态，今年因为出口行业不景气，可能释放出来2000万的劳动力。

　　第二个层面，美国的扩张性的财政货币政策对中国外汇储备安全的冲击。大家知道次贷危机爆发之后，美国政府采取了历史上史无前例的极其宽松的货币政策，这些政策对于稳定美国的金融市场和提升经济是功不可没的。但是从一个中国方面来看，这为中国的外汇储备安全埋下了很大风险。一方面，今年和明年美国政府每年可能会发超过2万亿的国债，为美国的财政赤字融资。去年美国的财政赤字是10万亿美元，这意味着今明年要新增40%的供给，关键是经济能不能跟上供给。我们估算很难跟上，任何产品只要供过于求，大家知道市场价值肯定会下跌。迄今为止中国持有8000亿美元的美国国债，一旦美国的国债下跌，中国的外汇储备将面临很大冲击。

　　另外一个风险是美元贬值，大家知道从2008年开始美国政府实施宽松的货币政策，现在是0―0.25的区间。同时美国政府购买国债，购买不良资产向经济体放松货币。未来一旦美国的货币成熟起来之后，未来美国国内的通胀和美元贬值就很难避免。到现在为止中国持有2.27万亿美元的外汇储备，其中60%―70%是美元，一旦美元贬值对中国国民财富冲击是非常显著的。

　　第三个冲劲，我认为全球金融危机对中国经济最大的冲击。实事求从2005年开始，中国政府一直在开始转变增长模式，在做结构调整。因为过去投资在中国国民经济中的比重太高了，中国国民经济依赖投资和出口驱动，而非消费驱动。所以我们尽力扩大内需。另外一个层面我们做产业方面的调整。中国很多制造业产业，在2007年之前已经是产能过剩了，所以政府再压缩产能。此外，我们调控一线城市的比较高的房价。但是次贷危机爆发之后，中国政府的政策重心转变了，之前我们再调结构。但是次贷危机爆发之后我们的出口没有了，我们要确保短期增长，必须要刺激内需，一旦我们要以保增长作为政策重心的时候，之前做的很多结构性调整，事实上被我们暂时的终止了，或者说放弃了。到结构调整，待会儿我会反复讲到，一个健康的经济结构对于GDP的增长是很重要的。现在保增长和忽视结构调整，是不利于中国经济的可持续增长。另外一个层面，次贷危机爆发之后，中国政府实施了宽松的货币政策，这些政策在短期确保方面是很有成效的，但是也埋下了新的风险。这里我先讲两个问题。待会儿我会提到后两个问题。

　　大家注意到去年11月份开始，伴随中国扩张性财政政策出台，中国大地上涌现出一故前所未有的国进民退的浪潮。我们看两幅图，第一副土描述了从1998―2006年中国非国有经济在中国经济增长中发挥越来越大的作用。大家看这张土，这张图红色的柱子是工业增加值，蓝色的是企业固定资产投资。我们看民间资本在工业增加值和固定资产投资中的比重，从1998年不到50%，到掌声到2006年的60%―70%。可以说民营经济是近年来经济增长的主要引擎。但是这个土去年有转变，这个图红色的线是中国非国有企业，就是私营企业固定资产投资的增速，下面这个线是中国国有企业固定资产投资的增速，我们可以看多年以来私营资产的固定资产投资总是高于国有资产的投资。这个趋势今年年初的时候发生了一个转变，当时民间投资增长率急剧下滑，但是国有企业的投资点快速上升。这个和4万亿投资方案的出台，和去年10月份中国政府开始转变的货币政策基调时间是相关的。换句话说不论是4万亿财政的指出，还是去年10月份到现在超过10万亿的人民币信贷，民营企业可以从重获得了份额是非常好。除此之外中国政府还实施了十大产业振兴计划”其中有9个产业都是制造业。十大产业的核心思想是淘汰落后潜能，但是政府有一句潜台词没有说，凡是国有企业的产能都不是落后产能。所以“十大产业振兴计划”一出大家看到很多行业里面面临一个非常显著的国进民退的问题。

　　我们举几个例子：首先是房地产行业。大家知道如果在危机爆发之前，如果说中国还有一个赚钱的行业是被民间资本主导的话可能就是房地产行业。但是危机之后这个行业发生小的变化，比如说今年，今年北京、上海的几块地王都是被国有企业拿到的，分别是被中化集团、中电集团下面房地产开发公司拿到的。换句话说国有企业拿到很多贷款，但是他们在实体经济方面没有太多可以做的，他们拿着钱做了三件事。第一个做资银行，把自己拿到的钱再贷给民营企业。第二个拿银行贷款去炒股。第三个是拿贷款做房地产投资，特别是做土地方面的投入。如果这个持续下去，未来排名考前的房地产企业可能是清一色的国有企业。

　　第二的例子发生在食品领域，大家知道今年下半年中粮收购了蒙牛20恩%的股份。蒙牛作为一个曾经的民营企业标杆式的企业被部分的国有化了。

　　第三个案例更有趣，持续亏损的国有企业山东钢铁，收购了持续盈利的国有企业日照钢铁。开始日照钢铁的老总不愿意，很快被双轨了。

　　在山西大家知道，北京的房价为什么不会跌，今年从山西煤矿也的整合中会释放出6000亿人民币的资金，这当中有10%―20%流到北京，北京中高档楼盘价格就不会下跌。

　　最后一个行业非常典型，就是航空领域。大家知道去年的时候国际油价有一个很大的下跌，当时三大国有航空公司因为炒作航油期货亏很多钱。但是最后这三大国有航空公司一点事没有，最后反而没有做原油的投机交易的四大民间航空公司，除了春秋航空还在之外，其他的三家都被破产、重组、兼并。

　　其次我想带着大家看另外一个问题，除了国进民退之外，另外一个问题是产能过剩。

　　这里我想举两个例子：第一个例子是钢铁行业。

　　大家对2005年的铁本事件记忆犹新，贴本是江苏的一家民营公司。当时发改委为什么拿铁本开到呢？当时政府说国家的产能已经4亿吨，已经典型的产能过剩，所以要阻止重复建设的民营钢铁企业。但是到去年年底中国钢铁已经从4亿吨上升到6亿吨。产能过剩的趋势不但没有缩小反而放大。正是因为制造业有很多过剩产能，所以去年4万亿出台的时候，中国政府没有选择制造业，主要选择了基础设施行业。中国政府想基础设施行业来说，不会太多的过剩，未来导致企业收益率下滑和银行坏帐的可能性比较低。但是这个问题我觉得是不一定的。

我们看这个图这个图是这样一个指标，我们下面有很多国家，每个柱子代表一个国家。这个指标是什么呢？我们用一个国家的机动车拥有量除以这个国家的公路总里程。换句话说这个指标代表每公里路上有多少辆车在跑。我们看一下意大利、德国，差不多每公里7、8辆汽车。美国大概每公里30辆汽车。我们看一下中国差不多每公里10辆汽车。换句话说中国公路领域的产能已经过剩。我们到西部很多片源省份看到八车刀的高速公路，但是上面没有几辆车在跑。所以说明基础设施领域仍然有产能过剩的风险。

　　我们看这个图，这个图是中国八大集装箱港口的。已经从原来的85%下降到下来的70%多。也就是说铁路和港口，实际上有比较明显的产能过剩了。但是最近很多地方政府出台的方案来说“铁公鸡”，铁路、公路、机场仍然是他们投资计划的重中之重。其次，我们从两个角度来盘点和梳理一下，危机爆发之后中国政府救市的策略。

　　首先我们从经济的三家引擎，消费、投资和进出口来看。去年中国的出口陷入负增长之后，中国政府采取这样的政策，第一中国央行加大对外汇市场的干预。让人民币兑美元的升值终止了。去年人民币兑美元升值了21%。但是从去年7月份到现在人民币兑美元一直一定在6.83，就是人为终止了人民币兑美元升值。

　　第二点是中国政府从去年下半年开始显著加大了对出口行业的出口退税。没有中国出口行业的平均退税率是15%左右。距离17%的上线已经没有多少空间了。第三点，中国政府对“两高一低”高能耗高污染低附加值的产品是要征收关税，去年为了促进出口我们封建降低了对环保和能耗的标准。所有这些工作方向是对的，但是有没有效果呢？我只能说这个问题两方面来看，我们做到所有这样共写职能让中国的出口商品在国际市场上卖得更便宜，但是对方买不买是你控制不了的，那是外需决定的。所以短期来看我们很难寄希望于提升出口来促进增长，我们只能靠内需。

　　我们再来看一下国内的消费合投资。去年中国政府做了很多工作刺激居民消费。包括三方面的内容，包括提高居民的收入，当然所得税的减税一直是悬而未决。但是中国政府在加大对低收入阶层和农民转移支付方面做了很多努力。去年三中全会，首次提出试点制度，增加居民的财产性收入。第二个层面加大财政支出中对于教育、医疗、社保的投入，来缓解居民对未来的不确定性。第三个层面是稳定失业率，是我们常委到各地调研，到一个地方把当地的企业家找过来说，你们不要裁员，要稳定就业。这些政策方向是对的，够不够呢？不够，我们看一张图就能够很清楚。这张图有两根线，这根红色的线是中国的居民消费，在整个GDP中的比重。我们可以看一下，因从1996年的最高点到2007年消费占GDP的比重下降了10个比分点，这说明消费对经济的拉动作用在下降。原因是什么呢？很简单，大家看上面这根线，就是老百姓的工资收入在GDP中的比重，在国民收入分配中的比重从1996年的最高点到2007点这个比重下降了15个百分点。换句话说中国国民的可支配收入总是低于GDP的增速。这个现象不解决，就是老百姓的相对收入一直在弱化，这个问题不解决，中国居民的消费很难起来。要解决这个问题很容易，两个层面，第一政府降低对居民部门的税收。第二国有企业分红。因为从1994年之后国有企业再没有向中央财政教一分钱，除了交税之外没有教一分钱红利。第二个是国有企业分红，政府通过转移支付，把国有企业的红利转移给居民部门。这个环境下让政府和国有企业让利是非常艰难的，所以短期内消费是有刚性的。

　　最后职能靠投资，投资分为四块，制造业、服务业、房地产和基础设施。为什么去年4万亿的计划中政府会把80%的资源交给后两个领域，就是基础设施和房地产，而没有四个领域平均捉着地呢？制造业已经过剩了，要让它发展要有需求，但是不管是国内还是国外的需求没有发现。第二块是服务业企业，服务业企业投资为什么起不来呢？很简单，因为最赚钱的服务业部门都被国有企业把控者，电信、铁路、医疗、金融、教育，这些都被国有企业把持着。大家知道国有垄断企业如果能够在既定的水平下获得很高利润，他是没有动力增加投资的。因此除非中国政府对民间资本打开这些服务业的门，要不然服务业起不来。所以政府把钱投到后两个领域，一个是房地产和基础设施。这两个投资是明显的，我们开始以公路和港口为例说明，基础设施投资同样有产能过剩的风险。另外一点，当然我们会讲，现在中国的一线城市， 其实已经有很明显的泡沫。我们想依靠房地产投资来拉动经济增长，就意味着我们挤泡沫的过程终止了，我们容忍泡沫进一步放大。实际上现在一线城市的房价已经超过了2007年房价的最高点。

房价

　　其次，我们从政府宏观政策角度在看盘点一下，首先是货币政策。自从中国政府从2008年的下半年转变货币政策方向之后，中国政府做了这样一些工作。连续五六次下调存贷款利率，连续五六次下调法定贷款准备金率。但是去年央行取消了对商业银行信贷额度的管理，这个管理取消不要紧，大家看到信贷从去年10月份开始狂飙突进。今年上半年7.3万亿元，今年全年可能是9.7万亿元，这是一个什么概念？2006、2007中国人民币信贷增速只有3.6万亿元，去年2008年中国的信贷增速也只有4.8万元，如此凶猛的房贷规模，是中国历史上前所未有的。

　　第二块是财政政策，这主要是去年10月份出台的4万亿的投资方案。这个中央政府承诺出1.18万亿。这个图显示了中国政府1.18万亿的投向。大致是这样，到现在为止，中央政府这里面大概还有6000亿人民币左右是没有投的，是准备在明年投的。所以至少这一点来看，中央政府在财政政策方面对于提振经济方面还是有很大的政策空间的。剩下一部分，就是由地方政府和商业银行来出，大家知道地方政府是没有钱的。1994年分税制改革，在于中央财政拿走了60%―70%的钱，却要地方政府干60%―70%的事。从而中组部说提拔地方政府干部的一个标准，就是地方政府不能出现财政赤字。过去几年地方政府卖地，但是2007恩年房价下挫，卖地比较困难。所以去年上海这样主要依靠土地出让金的城市，面临财政困难。地方政府没有钱，所以剩下的钱全部由商业银行来配套。商业银行还是有能力完成4恩万亿投资方案。

　　最后一块是汇率政策，随着去年下半年开始我们加大干预力度，人民币兑美元一直保持在6.83的水平，但是这是人民币对其他的货币波动为代价的。

　　下面是第三个方面的内容，我们来看一系列的宏观经济指标，来看中国经济问题到底出现在什么问题。危机之后中国经济下滑还是很明显的。大家看到危机之处的增速是7.2恩%，之后一路下滑。前期主要是国内因素导致的，一方面是从紧的货币政策，一方面政府的调控导致房地产投资下滑。但是2008年下半年开始，由国内国际两个因素推动。本次中国GDP的底部发现在今年一季度是1.1%，二季度是3.9%，三季度是8.9%，前三季度是7.7%，目前来看保8没有任何悬念，今年中国GDP增速可能在8.5%左右。根据我们的预测明年中国的GDP在9.5%左右。短期来看GDP的增长没有问题。但是待会儿我们会讲。从结构来看，增速还是有潜在的隐患。

　　其实我们来看一下物价水平，这儿有两跟线，蓝色的是CPI的红色是PPI，蓝色的最糕点发生在2008年，红线CPI更多的受国际大宗商品价格走势的左右。所以它的顶点发生在去年的7月份。当时也是全球油价的最高点。受中国政府从紧的货币政策和危机的影响，两跟现在去年下半年集体下滑，尤其是今年2月份以来，蓝色和红色都进入负增长的区域。所以当时很多人说通缩来了，当时有人说应该实施宽松的货币政策。不过好在，大家看，物价的下挫，负增长两三个月之后基本上比较平稳了。事实上今年下半年以后，CPI和PPI都发生了环比的正增长。

　　今年11月份大家都知道，消费者物价指数首次由负转正。我们预测，在明年的一季度，这跟红线生产者物价指数也会由负转正，所以通货紧缩只会持续一段时间。怎么判断明年的物价走势？明年的物价走势会往上走，但是全年的涨幅优先，而且是前跌后高的。我们预计明年全年CPI增速大概在3%左右。下半年的CPI增速可能会突破4%。因此从物价来看，我们认为央行加息的时间点可能也是在明年的三季度。

　　推高明年物价上升有三个因素，一方面是粮食价格的进一步上升。另一方面是水电气这些基础基础设施价格的进一步上升。另外今年的基数比较低。我们是今年同一个月和去年同一个月相比，今年的比较低，那么明年这一个月的增速会比较高我们看一个例证：这个图是猪肉价格。大家有一个话中国的价格是猪说了算。因为在CPI的篮子中食品占1/3。在食品当中猪肉占1/3。猪肉的价格战价格波动的10%左右。猪肉今年的底部是5月份，下降了40%左右。但是今年5月份之后，开始触底反弹。预计明年猪肉价格会上涨，但是上涨是温和的。为什么明年物价不会太高呢？一方面是中国制造业产品依然是普遍的产能过剩的格局。制造品的价格上涨比较慢，另外一方面是中国老百姓的工资增长速度比较慢，所以对物价网上推的作用比较低。但是还有一个作用，在各国CPI的指数中是不包括资产价格的。房价涨的再离谱也不包括在物价指数当中。所以老百姓觉得政府发布的CPI指数跟我的感觉有很大误差。

这个图反映的是消费、投资和进出口这三架马车对中国GDP的贡献率。首先大家看倒数第三个柱子，这是2007年的情况，这反映我们过去的情况。大家请看，2007年出口为中国GDP贡献了20个百分点。然后消费和投资占一半一半，投资略多一点，所以消费、投资、出口是4：4：2的格局。我们再看看这个柱子这个是今年上半年的情况，进出口为GDP贡献了负20个百分点，因为上半年出口是负增长，对于经济增长贡献率是负的。消费贡献了30个百分点，也就是说消费和出口差不多相互抵消，今年上半年剩下拉动经济增长的主要引擎主要是投资。就是蓝色的线。我们有一个数据，开始讲到今年前三季度，中国的GDP增速是7.7个百分点，这其中大概有7.4个百分点是由投资带动的。

　　最后，大家再看一下2003年的情况。从左往右第五个主子的情况，明年中国的增长过去非常类似于2003年。一方面进出口对GDP的贡献由负转正，但是不会超过10%。此外消费和今年类似，大概在40%左右，剩下的50%，也就是说一半左右的贡献率依然是由投资拉动的。换句话说明年中国依然是一个靠投资拉动的经济体。中国明年的居民消费还是不会有根本性的增长。恩此外我们分别从消费、出口、投资看一下。

　　其实去年四季度之前，中国的居民消费增速还是比较快的。从四五年前的10%左右上升到20%左右。去年四季度之后，在全球金融危机爆发之后，中国的消费增速有一个断崖式的下跌，好在下跌是非常短暂的。今年一季度以来消费反弹，目前保持在15%的增速左右。拉动消费在经济中的消费，是汽车。今年年初的时候没有一个经济学家预测今年的汽车市场如此火爆。今年四月份以后每月的汽车销量突破100万辆，今年已经突破了1000万辆，这是最好的时候。但是在于明年、后年汽车市场能不能重复今年的辉煌。今年汽车市场增长有一个很重要的原因就是政府的推动。1.6排量以下的购置税减半。今年根据中央经济工作会议会延续到明年。现在有两种意见，一种意见认为未来中国的汽车市场会继续火爆。因为目前中国的人均GDP突破了3000美元，一般来说一个国家的经验表明，一旦人均GDP突破3000美元这个国家的居民对汽车的需求会爆发式增长。但是另外一种观点认为，汽车的消费是耐用品的消费，而且消费的群体是比较固定的。一旦这个群体在今年集中购买之后，你不能希望未来两三年他们会继续购买。所以说，我们的一个判断是，明年汽车市场可能会维持今年的数量，但是增速会下来。就是说增速很难想象它会再给中国消费这么大的推动。

　　如果我们要剔除汽车之后，那么消费增长是比较优先有限的了。

　　我们还可以看另外一个图，这个是中国人民银行每个季度找一些消费者里调查，然后问问你对现在收入的感受如何，你对未来收入的信心如何？这个指标显示的情况不那么乐观，从2008年上半年以来中国居民对当即收入的感受是在下滑，今年二月份出现负数，中国居民对未来收入的信心指数也在不断下滑。所以如果老百姓收入的增速是有限的，那么未来要靠驱动消费，再有扩张性的政策也只能起到战术性的作用。所以消费之跟还是增加居民收入，不管是相对的还是绝对的收入。

　　再看一下投资，这个投资有两根线，上面是企业的固定资产投入，下面红色的线是房地产投资。房地产投资占企业固定资产投资的1/4。看这个图很清楚，企业固定资产投资的波动是比较有限的，大起大落的主要是房地产投资。比如在2008年6月份房地产投资同比增速高达到34%，但是今年二月份滑落到2.4%。随着中国政府政策的逆转，现在有20%的区间内。尽管这个图显示企业固定资产投资的增速比较平稳，但是有很多经济学家怀疑，中国固定资产投资数据的可靠性，他们认为要看中国工业企业的情况要看这三个指标，大家看这个图有三个指标。蓝色的是工业企业增加值，红色的是发电量、绿色的是经理人采购指数。如果从这三个线看从去年下半年到今年上半年，中国工业企业有一个“V”型的形状。特别是发电量从去年四季度到今年一月份，全国的发电量是非常显著的负增长。这个数字也是外国经济学家质疑中国数据的地方。他们认为中国GDP的增速总是和发电量也密切关系，他们认为发电量的数字比较可靠。他就说你怎么解释去年四季度发电量有很显著的负增长，但是GDP有同比6.8的增速。对这个问题政府没有很好的回答。有一个统计局官员回答，去年四季度中国企业的用电效益突然提高了。

　　中国的投资我们看到，固定资产投资的增速是在30%左右。但是我想说的是，这个投资不是越多越好，大家请看这个图我们显示的是很多国家的投资率，就是投资与GDP的比重。我们看一下，现在中国的投资率大概接近50%。这个比率不但高于目前的工业化的国家，甚至高于日本、韩国在1970年代 (论坛 相册 户型 样板间 地图搜索)经济起飞时候的水平。投资的越高为什么不是好事呢？大家知道投资在短期内可以创造需求，短期内投资越好经济越好，但是长期来说投资是创造供给，创造的是产能，如果最终消费者的需求没有跟上，那么这些产能，就是生产的东西卖不出去，变成产能过剩。这样的话，企业的利润会下滑，银行会出现坏帐，经济体会出现通缩压力。所以最终经济体还是看消费，不管是国内的消费还是国外的消费。

　　随后我们看一下出口，这里头有三个指标，蓝色的线、红色的线分别代表出口的增速和进口的增速。绿色的是贸易的顺差。

　　去年下半年开始，中国进出口大幅度下滑，在初期，进口下滑幅度比出口更快。所以导致尽管出口环境不好，但是去年四季度中国的月季贸易顺差创新高。今年2月份之后，出口进一步下滑，但是进口开始反弹，导致贸易顺差突然缩紧。今年一月份我们的贸易顺差还有380亿美元，二月份降低到40多亿美元。之后贸易顺差有所好转，但是总体来看今年全年的贸易顺差的绝对额是低于2007、2008年，所以今年贸易顺差对中国的经济增长是负的。所以短期内保增长只能看内需了。

　　最后这个环节我想谈谈国内的资产价格，首先要谈资产价格，我想谈一谈流动性，我们分国内和国外的流动性两方面。

　　先看国外的：我们要看国外的流动性有必要看一下人民币的汇率。

　　这个蓝色的线是人民币兑美元的汇率。绿色的是人民币兑美元的汇率。往下走代表深十。我们看2005年7月份汇率改革以来到去年上半年大概升值了21%。去年下半年开始一直维持在6.83的水平。但是，人民币兑美元的汇率的稳定是以人民币对欧元的汇率波动为代价的。大家看最后这一段，人民币兑美元稳定住了，但是人民币欧元有一个非常急剧的升值，人民币对欧元升值了25%以上。今年4月份以后人民币对欧元又大幅度贬值。在市场危机时期，中国经济的表现是非常不错的，不管是国内经济还是出口。但是，前一段时间当美元升值的时候，你跟着美元升值是没有人反对的，今年4月份以后，随着美元的贬值，人民币开始贬值，其他国家有意见了，你的环境这么好，经济增速这么高，出口还不错，你货币还在贬值，所以大家看到，今年下半年开始，欧盟和美国相继采取了对中国出口的产品贸易制裁，包括铜版纸、轮胎、包括无缝钢管。

　　伴随着国外政府的贸易保守主义的压力，人民币的升值预期开始重新抬头。这个反映人民币升值的预期是香港、新加坡一年之后的人民币汇率预期。预期最强点是2008年一月份，当时市场预测2009年人民币兑美元达到6.3，之后市场预测人民币会贬值，最低的时候在7左右，是在今年一季度。但是最近这几个月大家可以看到，大家看到9月份市场对人民币升值的预期再次增强。为什么人民币汇率预期对经济增长很重要呢？因为会引发热钱的涌入。怎么看热钱？大家看这个图，这个图蓝色的线是每个月中国外汇储备的增加额。下面红色的柱子代表每个月贸易顺差。绿色代表外商直接投入的经流入。怎么看热钱呢？如果这个线显著得高于这个柱子，代表这中间有显著的热钱流入。如果这个线和柱子持平代表没有流入。如果这个线低于柱子代表流出。

　　热钱流入最多的是2007年到2008年上半年，这个时候是中国房地产市场比较好的时候，也是当时人民币升值预期强的时候。其实2008年下半年到今年上半年，热钱是往外流的。趋势的反转是今年二季度，二季度热钱流入的规模放大了，热钱再度流入中国。这个趋势我们认为会延续到明年的下半年，至少会延续到美联储加息之前。这意味着从今年年底到明年上半年会有更多的热钱流入，这是国外的流动性。

我们再看看国内的流动性，蓝色的线反映的是中国的基础货币，狭义货币的增长。红色是广义货币的增长，绿色是每个月人民币的信贷。我们看自从中国政府去年三季度末转变了货币政策基调以来，货币的增速大概由10%几上升到30%左右。这可以说是历史上比较高的水平，人民币信贷在今年上半年更是创下天量。今年下半年的信贷增速是远低于上半年。大家看这个图，在2009年上半年，红色的柱子有很大一块，红色的柱子代表银行给企业的票据融资。大家知道票据融资是很短期的融资， 期限一般是3―6个月。换句话说上半年发的票据融资下半年到齐了，银行可以利用到期的票据融资再度为企业的中长期贷款投放贷款。大家看最近几个月红色的柱子由正转负了，表示票据融资下半年到后之后银行开始削减票据融资。今年上半年票据融资大概是1.6万亿。所以 我们再做一个计划，今年下半年信贷没有那么紧，今年上半年是7.3万亿。如果全年是10万亿，下半年是2.7万亿。今年全年票据融资是4.2万亿的水平。和历史同期相比这个流动性宽松程度比较高的。

　　我们对明年的信贷预测，明年人民币信贷是7.5万亿人民币。尽管是今年的9.7万亿相比低了2万亿。但是有这样一个数字，今年中国企业接到这么多贷款当中大概有1.6万亿没有动用。这个钱到了企业的帐上，但是企业没有用它进行投资。这个钱假定在明年使用，大家想7.5万亿加上1.6万亿，明年由是9.1万亿的信贷投放。而且中国的信贷投放不是很均匀，一季度是银行集中放贷的时候。我们预测明年一季度人民币信贷增速达到3万亿，至少明年上半年，中国国内的信贷增速还是比较迅猛，国内流动性依然比较高。

　　下面就是对资产价格的判断，首先看房价，这个现实的是中国70个城市的房价的平均价格指数的一个运作情况。先看红色的线，代表环比，代表这个月和上个月的价格之比。我们看一下环比大概在今年一月份全国的平均房价由负转正了，开始增长。如果看蓝色，同比就是这个月和去年同期这个月相比，大概今年五六月份转正，之后增速还是比较显著的。

　　我个人认为，现在我的基本观点是，现在一线城市的房价已经有比较明显的泡沫。就是说，用很多国际通行的指标衡量，这个指标跟美国次贷危机爆发前美国国内的房地产泡沫更加严重。但是我个人预期，今年年底至少到明年上半年，一线城市的房价会继续的上升，我有这样几个理由：

　　1、流动性。一方面国内宽松的信贷会使得国内的流动性保持宽松。另外一方面， 预期的增强会导致更多热钱的流入，流动性方面是支持资产价格上涨。

人民币升值

　　2、这个因素非常有趣，去年以来中国老百姓形成了强烈的通胀预期，这是前所未有的。现在问一个老百姓，为什么在这个高点在一线城市买房，他说怕钱存在银行会贬值。现在货币发这么多，信贷这么高，未来一定会通胀的。他这个说法也没有问题，是对的，但是他可能高估了通胀的程度。我想说的是，中国政府对于通胀是非常警惕的。改革开放30年来，中国历史上发生两次高的通胀，一次在1988年，一次1994年，这个时候伴随一定的社会动荡，所以政府是不会容忍恶性通胀的发生。中国政府不会容忍CPI的增速超过10%。换句话说你把钱村存在银行一年损失10%。但是高位买一些房子、股票，经验告诉你一旦损失起来不止10%。但是通胀预期会导致居民变化资产配置。这个红色的线反映了中国居民定期存款增速。绿色的线反映了居民活期存款的增速。我们可以看一下，最近几个月定期存款增速显著下降，而活期存款增速显著上升，这说明什么呢？说明中国居民在做一件事，就是把银行存款转为其他资产。因为把银行资产买股票，要把银行资产取出来，放到股票账户上去。如果用这个钱买房子，先把定期取出来转成活期。我们再看一下前一个阶段火气超过定期恰好是2007年，恰好是上一轮资产价格非常火爆的时候。所以从定活期的反转，未来一段时间资产价格可能进一步上升。

　　3、供求缺口。这个是非常有意思的。大家都知道2008年一线城市房地产交易量迅速下滑，因此2008年下半年开始开发商基本上没有在一线城市有大的动作，就是停止了商品房的开发。这个过程一直延续到今年的五六月份。也就是说有那么一年时间，因为卖不出去房子，所以说一线城市开发商停止开发房子了。但是没有想到房价从今年一月份开始大幅度上升，价量一块往上走。所以今年5月份开始开发商在一线城市开发房子，以万科为例，万科今年下半年的开发量是上半年的10倍。但是房地产开发有一个周期，一般是一年到一年半左右。今年该中开发的房地产到明年年底才能投入市场，在此之前，还有大概大半年的时间，市场主要是以消化之前的房地产存货为主。需求不断上涨，存货是有限的，这使得市场人为处于一种供不应求的局面。

　　有这个例证，我们看这样两幅图：这个图是全国15个大中城市的一个指标，就是说我们用库存除以当时的销售速度，换句话说说如果没有新的开发量，要多少个月可以把这个城市的库存消化完毕。我们看一下去年年底的时候大概是27个月。就是说即使不开发新房子，我们把老房子卖完了也要27个月。但是这个指标一路下滑，今年7月份的时候，7月份恰好是北京、上海房价上涨最快的时候，这个指标上升到8个月。换句话说，这段时间消化库存的力量很猛，而且随着库存不断下降，供应越来越少，需求不断上升，导致价格上升。最近这个指标依然保持在10个月左右。换句话说供求缺口是存在的。

　　我们再看这个图，这个图细分了城市，大家看数字第三行，就是这个城市要把库存卖掉需要几个月。这个指标的含义是什么？如果这个数字越低，这个城市房价下跌的空间越小。我们看一下这个指标，上海、苏州、南京的指标都是很低的。这说明如果没有新增的供应，要让这些城市的房价下来很难。再看一下房价高的地方，东莞、哈尔滨、成都、海口，也就是这些指标高代表库存量很大。比较有趣的是，今年成都的房价其实涨幅也是很迅猛。

　　4、最后一个支撑房价上升的，因素就是政策的趋向。现在中央政府还是期待随着政府的推出，希望私人的投入增长。如果中国政府希望房地产增长拉动经济增长，就说明宏观调控政策会回来，也不会回到2007年2008年那么紧的时候。我们以最近出台的政策，最近密集出台的一些新的政策，对居民转让二手房征收营业税，但是过去是全额，按照交易额的全额征税，最近出来的是按照差额征税。比如新的“国四条”对于开发商拿地的限制，这些限制都回来了，但是紧缩的程度短期内还是跟不上2007年到2008年。所以综合这几个因素，一线城市的房价可能进一步上升。但正如我们所说，是泡沫终究会破灭，我曾经在东京和香港工作过一段时间，东京人和香港人告诉我，现在北京和上海房价永远不会破灭的论据在过去都有过，而且比你们更加的强硬。日本40%的人都住在东京。日本80年代非常繁华。香港这个城市这么小一块地，按理说房价应该不会破灭，但是1990年到现在日本的房价、东京的房价下降了40%。1994年到1997年香港的房价下降了30%。其实对于建业来说固守中部的策略实际上是一个更加平滑的策略。市场环境好的时候，看着别人赚的比我多。但是一旦未来这个市场下降的时候，你会看到这种平滑的策略会带来更好的保障。

　　5、最后一个是股价。我个人认为明年上半年中国股市还有一搏行情，很可能是明年一季度。是这样几个理由，流动性、特别是银行信贷一季度会有大幅度上升，通胀预期。供求削弱怎么理解，中国政府想让指数不下跌，可以通过收紧供应。小非不可以控制，但是大非可以控制。想保持股价可以推迟大盘股的上市。还有官员希望股市和房市的上升能够拉动消费。未来针对股市的调控措施短期内不会回来。 最后，就是我们的结论。首先对明年政策的判断是这样的：财政方面不会出台新的刺激方案。但是旧的过去的4万亿会继续花完。货币政策方面：加息不会早以明年的三季度，但是明年房价、股价继续上升银行会动法定存款准备金。

　　汇率政策：短期内看不到人民币和美元脱钩的动力。但是中国政府保持人民币和美元汇率固定的成本越来越高，我们预测在明年二季度，人民币兑美元的汇率可能会动，人民币可能会重新回到兑美元小幅升值的轨道上来。但是明年全年人民币兑美元的升值幅度不会超过5%。

　　讲了这么多，大家可能也清楚我的结论所在了。

　　我的结论是这样：短期内经济增长没有任何问题。今年保8没有任何问题，明年也没有任何问题，明年GDP增速可能到9，甚至可能到10。

　　但是我们真正担心的是2011年开始的一些情况，我们看一种最差的情况，最糟糕的情况：假定国外的需求没有回来，中国出口恢复不到2007年的水平，政府不愿意提高居民的相对收入，国内消费没有提高。我们这几年做的投资很多会变成过剩产能，这会导致企业应力水平下滑，银行出现坏帐，经济体出现紧缩。最大的问题是投融资平台，我相信河南也有，我这儿有一个数据。去年中国城市投融资平台的坏帐从2恩万亿上升到6万亿，如果这个数字是对的，说明信贷的40%进入投融资平台，是银行担保做基础设施投资的。基础设施投资也有产能过剩，一旦投融资平台出了问题，地方政府会出问题，商业银行会出问题，最后会汇集到中央财政上来。最后如果资产价格明年上年上升，可能在2011年破灭。如果我们不加快结构性改革，经济增长出现怀疑，中期增长是产能过剩，导致银行坏帐，导致地方政府财政压力。

　　我的演讲到这儿，谢谢大家！