内容摘要：伴随着外汇占款增量的陡然下降，5月31日以来，银行间市场拆借利率大幅攀升，基准7天回购利率上周全线飙涨，7天回购利率上周二是6.82%，周三飙升至8.2%，周四飙升至12%，周五降至8.5430。而在上月末流动性紧张现象发生前，该利率平均水平为3.30%。

　　受外汇局近期密集出台加强“热钱”监管等政策的影响，5月份新增外汇占款较4月份大幅降低了77%。

　　伴随着外汇占款增量的陡然下降，5月31日以来，银行间市场拆借利率大幅攀升，基准7天回购利率上周全线飙涨，7天回购利率上周二是6.82%，周三飙升至8.2%，周四飙升至12%，周五降至8.5430。而在上月末流动性紧张现象发生前，该利率平均水平为3.30%。

　　虽然引发银行间市场拆借利率大幅飙升的原因，既有债市监管带来的商业银行去杠杆化，也有半年期银行理财产品的集中到期，但外汇占款增量急剧下滑无疑是重要推手。“钱荒”蔓延，让银行体系甚至缺乏购买债券的充足资金，债券流拍事件频频发生：继6月6日农发行原计划发行200亿元6个月期债券，结果仅发行了115.1亿元之后，6月14日财政部计划发行的150亿元短期国债最终也仅售出95.3亿元。上周财政部发行的300亿元10年期国债，拍卖结果依然表现平平：投标倍数为1.43倍，创下2012年8月份以来同品种国债投标倍数的最低水平。

　　银行体系遽然短缺的流动性，引起国内外广泛关注。有专家建议，目前应及时下调存款准备金率，否则将影响后续债券的发行。更大范围传播的消息则是，大型银行正向有关方面施压，希望能释放资金，以缓解中国经济当前所面临的流动性异常短缺问题。

　　银行体系流动性真如银行间市场所显示的那么紧张？

　　从5月份新增贷款数据看，当月人民币贷款新增6674亿元，不仅低于4月份的7929亿元，同比也少增1258亿元。仅从单月信贷数据看，银行体系流动性确实紧张。不仅如此，5月份社会融资规模为1.19万亿元，也比上月少5763亿元。然而，从5月末的人民币贷款余额看，这一数据为67.22万亿元，同比增长14.5%；而1至4月份金融机构外汇占款增量高达15097.41亿元，月均增量约3774亿元，而去年全年金融机构外汇占款新增总额也不过4946.47亿元。

　　这意味着，整个银行体系的存量流动性依然处于高位，所谓的资金紧张是结构性的。市场所反映出来的流动性紧张，主要存在于少数杠杆化程度过度的商业银行中。这类商业银行由于激进经营，热衷于绕开监管防线无度发行理财产品、发放超出负债规模的信贷，一些资金甚至被挪作他用，因此一旦流动性收紧,从银行间市场难以拆借到资金时，流动性风险立即显现。

　　如今，大规模信贷投放已难以为继、美联储退出量化宽松政策的预期也在改变热钱流向，银行体系流动性过度宽松的时代正在过去。在这样的背景下，商业银行应转变思路，稳健经营，而不能在过度追求规模和效益的同时，将流动性的命脉交给银行间市场或银行间借贷。事实上，在一些银行深陷流动性窘境、银行间市场拆借利率持续高企的背景下，货币当局仅在6月18日和20日分别发行了3个月期20亿元央票。地量央票在“钱荒”背景下发行，不仅意在打消一些银行期待重回宽货币时代的期望，表明当局不会释放流动性的意图，也意在利用市场动荡之机测试银行的抗风险能力，以评估目前的流动性风险。

　　其实，目前国内产能过剩形势依然严峻，中国经济正处于调整结构、转型升级的关键时期。由于经济结构调整需要时间，因此，此时若下调存款准备金率，进一步放松货币供应，不仅会使部分新增流动性流向过剩行业，从而加剧产能过剩，影响产业结构和经济结构调整进程，也会增加地方政府融资平台的负债规模，刺激地方政府乱铺摊子的冲动。同时，国家统计局日前公布的数据显示，5月份，70个大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨的城市有65个，表明房价上涨压力依然很大。如果此时放松货币供应，资产价格泡沫将会继续膨胀。何况，银行贷款作为企业以往的主要融资渠道，其利率水平受到严格管制。这也使得即便通过降低存款准备金率，释放出更多资金，由于成本低廉，这些资金也更容易流入国企手中，而真正需要资金的小微企业，其融资环境并不会因此改善。

　　鉴于流动性紧张是结构性的，对实体经济的影响也仅限于少数领域。而且当前“金融脱媒”已成大势，在银行那里难以获得信贷支持的微观经济主体，可以通过发行债券或股票等方式，向市场融资。非银行金融机构正通过理财产品和债券等渠道，为实体经济发展提供融资支持。因此，较之下调存款准备金率，公开市场操作依然是当前调节银行体系流动性的最好选择。事实上，通过上周四第三期400亿元国库定存招标，加上公开市场净投放资金，央行本月迄今为止已向银行体系注入逾3000亿元流动性，相当于半次降低存款准备金率。而据外媒报道，在上周四银行间市场部分短期利率创下纪录新高后，央行通过短期流动性调节工具(SLO)向市场投放了500亿元人民币，有效缓解了阶段性资金过度紧张的状况。这被市场视为央行在不愿下调准备金背景下的另一种选择。

　　国际著名评级机构惠誉日前表示，“中国信贷泡沫为现代世界史上前所未有”，国外投资大佬也警告，“中国存在着一个巨大的信贷泡沫，这个泡沫是不会善终的。”在越来越多的信贷增长，却得出越来越慢的经济增长时，下调存款准备金率这种“宽货币”政策思路并不是最有利于经济发展的选项。