风险主要集中在地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和担保公司等机构，野村分析称，由于上述机构之间的依存度很高，而且以房地产市场为中心环节，一旦房地产降温，上述风险将随即爆发。

　　野村认为，上述风险的累计，是道德风险逐渐加剧的过程；而市场风险的恶化，则会导致财富由穷人向富人的转移，并造成贫富差距的扩大。

　　地方政府融资平台：债务累计 悬于土地

　　中央政府财政良好，2011年，公共债务占GDP比重为15.2%，且对外债务占GDP比重仅为0.9%。尽管中央政府最近几年推行赤字财政，但赤字占GDP比例一直低于3%，而且截止2011年底，中国有3.3万亿的外资储备，国企资产达到了85.37万亿。

　　与中央不同的是，地方政府债务则遭遇严峻考验。

　　据中国社会科学院于2010年发布的关于中国主权债务的研究报告显示，截止2010年，中国地方政府债务达到了14.8万亿，其中包括5.8万亿的直接债务和9万亿的融资平台债务。

　　野村证券认为，截止目前，地方政府债务形式可能已经进一步恶化。野村估计，由于新增了1540亿的信托债务和2.1万亿的债券，目前地方债务可能已经超过了24.9万亿，约占GDP的47.7%。

　　比债务快速攀升更严重的是，地方政府可能没有足够的现金流去偿还不断到期的债务。

　　因为地方政府借来的资金多投资于基础设施，如地铁公路等，这些项目通常既在短期内需要大量的投资，又需要较长的时间才能产生收益。根据地方融资平台公布的财务报告，很多项目产生的都是负的现金流。如天津城建集团（tianjin urban construction company），其现金流从2010年的负70亿减少到2011年的负310亿元。

　　很多地方融资平台仍然能够存在，仅仅是因为地方政府继续为其发起新的债务提供资产和担保。这些资产和担保通常是土地，与市场风险高度相关，并面临着相当大的减值风险。

　　野村认为，地方政府对融资平台的支持将会越来越有心无力。土地出让金曾为地方政府提供了巨额的资金，但土地出让金在2011年和2012年增长缓慢。受楼市新政的影响，土地出让金在2013年亦不会增长很多，甚至有可能下降。

　　地方政府曾转向其他渠道为融资平台寻求资金。如城建债券（urban construction bonds）和基建信托（infrastructure trust）。

　　2012年，地方政府融资平台发行的城建债券攀升至1.2万亿，而在2006年，这一金额仅为294亿元；基建信托是由信托公司为地方融资平台发行的债务，2011年的规模为393亿元，2012年则攀升至1120亿元。

　　野村估计，地方政府融资平台未偿还债务累计已达11万亿。如果其利息为6%，每年需偿还10%，仅仅是偿还已有的债务，在2013年就达到了1.76万亿，比2012年全年发行的债券还有多。

　　更严重的是，央行预计2013年的M2增速将缩减至13%，信贷供给亦将趋紧。对地方政府融资平台来说，“钱紧”可能将会成为其新常态。

　　在资金压力下，很多地方政府采用非常规的方式进行融资，如BT模式（build-transfer）——利用非政府资金进行基础设施建设，并在未来偿还债务。以兰州为例，该市2011年财政收入仅为86亿元，该市承诺为太平洋建设集团支付800亿元——条件是在兰州是附近修建一座新城区。据中国经济周刊2013年2月报道，太平洋集团拖欠货款近2000万。

　　2012年12月31日，财政部、央行、发改委和银监会联合发文，禁止了BT和其它一些地方政府融资的“创新”模式。

　　今后几年，地方政府将如何面对不断攀升的债务，目前仍没有明确思路。

    银行业的三大风险

　　野村认为，相比2008年，中国银行业的状况要更加恶化。

　　银行的风险来自于三个方面，第一个是银行对地方政府融资平台的债务。截止2012年9月，银行对地方政府融资平台的债务敞口达到了9.25万亿，占银行对外贷款的14.1%。银监会已开始加强对融资平台贷款的监管，但近几年来，该类贷款总量并未减少，这也意味着，银行对此类债务进行 了展期。

　　FT今年1月30日报道称，于2012年底到期的地方政府贷款约有4万亿元，国内银行则至少对3万亿元的债务进行了展期。

　　第二个风险是银行对房地产开发商的债务敞口。监管层严格限制银行对房地产开发商的贷款，但在2012年末，其总额仍达到了3.9万亿，约占银行贷款总额的6.2%。

　　银行对融资平台和房产商的贷款较为透明，不良贷款率相对较低，风险也不会很大。银行的主要风险来自于第三个方面，即理财产品。据银监会数据，截止2012年末，通过银行发行的理财产品攀升至了7.1万亿，约占银行存款总额的7.4%。

　　理财产品的风险主要源于三个方面：期限错配、不透明和投资标的风险较大。

　　尽管银行没有义务为理财产品承担风险，但实际上，这些理财产品却构成了银行的风险，如华夏银行。尽管华夏银行没有义务为理财产品投资者补偿损失，但投资者宣称收到欺诈，最终华夏银行进行了补偿。

　　信托公司与担保公司

　　信托公司与担保公司面临着很高的风险，同时也极易造成连锁反应。

　　由于监管层加强对银行贷款的监管，限制其向地方政府融资平台和房产开发商的贷款，融资平台和开发商转向其它地方寻求融资。

　　债券市场需要较高的信用评级和较多的信息披露，因而，信用质量较差的融资平台和开发商转向信托公司寻求融资，担保公司则帮助其降低借款成本。

　　以资产管理规模计算，信托业规模迅速攀升至7万亿，超越保险业（6.9万亿）和共同基金（2.9万亿），成为第二大融资渠道。而在2008年，信托业资产规模总计1.2万亿，低于保险业（3.3万亿）和共同基金（2.6万亿）。

　　野村认为，信托公司在中国起着影子银行的作用。因为银行受到严格监管，信托公司在中国通常作为企业融资的替代选项，通过规避监管漏洞，为无法从银行获得资金的企业提供资金。

　　野村认为，中国信托业已经经历了五轮的盛衰周期，每一次的兴盛都伴随着经济的快速增长，每一次的崩溃都放大了去杠杆化的程度，并对经济造成破坏。野村估计，信托业即将完成第六轮的盛衰周期——信托业的发展将戛然而止。

　　野村称，自2012年年中以来，信托业的坏消息越来越多，货币政策和监管政策再度收紧之时，即是信托业风险爆发之日，政府亦无能为力。

　　野村认为，如果中国经济放缓，担保公司亦将面临极高的风险。

　　房地产公司

　　房地产开发商的杠杆程度越来越高。数据来自两个方面，一个是上市房企公布的财务报表，其资产负债比从2009年的40%升至2012年的71%；另一个则是国家统计局，数据显示房地产开发商的资越来越依赖于非银行部门，2012年达85%。

　　野村认为，房地产开发商和地方政府融资平台的风险高度相关。如果房地产市场趋冷，开发商会从减少购买土地的资金，融资平台则会因此遭遇严重的资金困难。事实上，很多融资平台本身就是开发商，如江苏常州的武进城建公司（Wujin Urban Construction Company），该集团旗下拥有一房地产开发公司，并为该市众多基建项目提供资金。

　　野村称，尽管房地产业总体的杠杆程度比较稳定，资产负债比近几年一直稳定在58%左右，但其盈利水平却在持续下降。野村认为，这表明其抗风险能力较低。

　　风险与道德风险

　　从宏观的角度看，金融部门、地方政府和房地产的风险紧密相连。风险的根源则在于，中国经济增长势头已经趋缓，在全球金融危机和政治过度的时期，政府却试图强行财经经济高增长。这造成了中国自2008年以来对基建投资的高度依赖，和持续宽松的货币财政政策。

　　野村认为，地方政府因此遭遇了极大的资金压力，并由此不得不转向土地和平台债。宽松的货币政策导致了土地和资产价格的快速上涨，在短期内帮助地方政府解决了融资困难；但在长期内，这一模式无法持续。

　　监管层试图遏制银行业的风险，但却容忍了影子银行的繁荣，并使之帮助地方政府和房地产开发商解决资金困难。政府的支持，对影子银行的快速发展是至关重要的。地方政府融资平台相关的信托产品通常都能很快销售一空，其承诺的受益通常都高的不像是真的，这很大程度上是因为投资者相信政府相关的债务不会有多大风险。

　　这位金融市场带来了极大的道德风险。

　　投资者无视风险并不是没有原因的。通常，地方政府都会为所辖区域的私营提供兜底，如江西新余的赛维集团，这在事例在中国被广泛的报道。于此同时，评级机构也恶化了道德风险，IMF的一份报告显示，中国97%的公司债券被评为AA或以上级别。

　　道德风险并不仅仅加剧了市场风险，同时还恶化了贫富差距。

　　影子银行产品只想高净值人士开放，只有富人才有机会从政府提供的隐形担保中获益，而当企业遭遇困境政府为其兜底时，付出代价的则是全体人民。影子银行的繁荣和道德风险的加剧，最终导致了财富由穷人向富人的转移。