经过几个月的意见征求，中国证监会上周正式发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》。《决定》明确了借壳上市的标准，完善了发行股份购买资产的制度规定，并允许重大资产重组与配套融资同步操作。

　　记者从消息人士处获悉，目前证监会正加速推进“并购重组十大安排”相关工作，除了此次颁布的《决定》外，拓宽并购重组融资渠道、并购重组实行“分道制”审核、研究支持建立“并购基金”等工作也在陆续推进。可以设想，通过“存量调整”，中国资本市场结构将不断优化，而借助资产市场的良好平台，产业整合也将迎来新的春天。

　　◎ 借壳标准并非“越严越好”

　　从1998年沪深两大交易所开始实施ST制度以来，壳资源成为众多没有达到IPO标准，或者短期内希望快速登陆资本市场企业的追逐对象。然而，一些上市公司通过“财务操作”进行保壳，通过引入一茬又一茬的重组方避免退市，一些拥有内幕信息的资金方不断炒作借壳重组概念，成为市场诟病的现象。

　　在《决定》征求意见过程中，有部分市场人士认为，借壳门槛过低，应当从严监管，甚至要严于IPO标准。由于监管标准设计立法理念，借壳标准成为《决定》起草过程中反复研讨的问题。据悉，在调研起草过程中，证监会广泛听取各界意见，最终形成了关于借壳上市标准的指导精神，即三个统筹：统筹考虑监管标准的适度性和监管措施的有效性，统筹兼顾调整经济结构和维护社会稳定的现实需求，统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率。

　　而从《决定》有关内容来看，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营纪录等审核方面，借壳标准执行IPO趋同标准，而在财务标准上面则略低于IPO标准。这样做既满足了相关未上市企业的上市需要，同时也为推进市场化退市机制改革预留了空间。

　　有关人士指出，ST公司的出现，很大程度上是由于历史遗留问题造成的，在新股发行制度尚未彻底市场化之前，借壳上市仍是未上市企业登陆资本市场，优化资源配置和上市公司结构的重要机制，借壳上市的标准亦非越严越好。从国外成熟市场经验看，在监管上都未对借壳上市行为作出禁止性规定。

　　此外，证监会也根据社会各界反映的意见，进一步完善了借壳上市标准的适用范围和计算原则，主要体现在两个方面：一是将征求意见稿中“上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”，修改为“上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”。将“最近一个会计年度”调整为“控制权发生变更的前一个会计年度”，提升了参照值的稳定性；二是将原《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第(四)项修改为：“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围，但本办法第十二条规定情形除外”，增加了“但本办法第十二条规定情形除外”，是根据借壳上市行为的特殊性，防止化整为零规避监管，为严格执行拟注入资产须符合完整性、合规性和独立性要求预留了操作空间。

　　◎ 配套融资同步操作

　　除了明确借壳上市标准外，配套融资与并购重组同步，进一步明确上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的两项“新政”，也成为《决定》中受关注的焦点之一。

　　证监会有关部门负责人表示，《决定》允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核环节，有利于提高并购重组的市场效率。为进一步拓宽并购融资渠道，不断创新和丰富并购融资工具进行了有益的探索。

　　分析人士指出，目前并购重组的支付手段仍显单一，不仅限制了并购重组方案、方式的创新，也使一些希望以资本市场为平台进行产业整合、行业整合的上市公司无法灵活运用收购、兼并等方式实现快速发展。

　　“目前，上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，而公司债、资产证券化、可转换债券等手段因操作审批难度大、周期长，很少被使用。”分析人士说，同时，通过使用银行贷款进行收购的方式却只闻楼梯响，不见人下来，金融市场所提供的衍生金融工具的融资方式又比较欠缺，无法给并购重组提供必要的融资支持。但根据监管层的工作进度看，创新创新和丰富并购融资工具的相关工作将逐步推出，未来并购重组的操作将更加灵活可行。

　　此外，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，即“第三方发行”，也是实实在在推动产业整合的有力举措。《决定》指出，为提高市场配置资源的效率，保障拟购买资产具备适当规模，充分体现行业整合和业务协同效应，同时规定向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

　　分析人士指出，“第三方发行”是指上市公司向特定的投资者发行股份购买资产，该投资者本身不是上市公司的股东，发行股份购买资产后，成为上市公司的非控股股东，发行股份购买的资产，一般是与上市公司的主营相通或与上市公司的主营呈上下游产业的资产。这是一种典型的同行业横向并购，在允许发行股份购买资产方式出现前，是没有出现过的，而在2007年，北方地区的一家中小板公司成了第一个“吃螃蟹”的公司，也成为许多中小板上市公司效仿的对象。而此次颁布的《决定》，则将上述做法制度化、标准化，真正做到了有规可循，为借道资本市场实现产业整合，做大做强上市公司提供了有力后盾。

　　“可以这样通俗地解释第三方发行：如果我是一个上市公司，我想横向兼并同行业公司，且我不想丧失控制权，而目标资产额也不是很庞大，那么我可以去洽谈购买你的资产，你并进来，如果这个公司目标资产规模可能连创业板IPO也上不去或者不想上，或者说你愿意退出，这个第三方发行方式，是能够有效解决问题的。”分析人士表示，“在这种制度下，大家可以想象，如果我原来的控股股权比例比较高，可以多次横向并购，就可以很快成长起来了。”

　　◎ “分道制”审核预期明确

　　在《决定》颁布的同时，业内企盼已久的并购重组“分道制”审核预期也已明确。中国证监会有关部门负责人表示，根据十项工作安排，证监会目前还正在研究论证推行并购重组审核分道制。这项工作是加强改进监管工作、淡化和减少行政许可的市场化改革探索，其核心是在审核标准公开、流程透明的基础上，加大中介机构职责，促进各市场主体归位尽责，通过客观、公正、简捷宜行的评价标准，有条件地简化一批重组项目的行政审核程序，提高审核效率和公信力。

　　该负责人说，为进一步推进并购重组行政许可的政务公开工作，促进审核工作标准化、公开化、流程化，去年以来证监会陆续发布了《关于填报〈上市公司并购重组财务顾问专业意见附表〉的规定》，公布了5个法律适用意见，公开了并购重组资产完整性、定价公允性等15个共性问题审核关注要点，公开解答了30个常见问题，这些工作也为推行分道制提供了配套条件。近期，证监会将抓紧改进完善相关配套支持系统，研究草拟出台上市公司并购重组分道制试行办法，在条件成熟时启动实施工作，起步阶段可由具备条件的主体和区域先行实施，在实践中循序渐进。

　　“快车道”、“正常车道”、“慢车道”，这是未来并购重组“分道制”审核的形象比喻。消息人士透露，在时机成熟时，并购重组审核将依据“项目的产业政策导向”、“财务顾问的职业水平质量”、“交易类型”、“主体规范程度”等多个维度，在收到项目申请后，将其纳入上述三个通道中。以“快车道”为例，项目审核环节较少，审核速度较快，可以在较短时间内完成并购重组工作。

　　分析人士表示，促进结构调整和产业升级是推进兼并重组工作的核心目的，因而，资本市场并购重组也要围绕上述方向展开。而“分道制”审核的推行，将更加有利符合产业发展方向的优质企业，顺利完成重组工作，做大做强，避免因审核流程延误产业整合的良好时机。此外，一些不符合产业发展方向的项目，将通过“慢车道”，从严审核，避免一些“劣质”项目和企业借道重组方式，“混入”资本市场。

　　此外，分析人士还指出，《决定》的颁布以及“分道制”的施行，对财务顾问提出了更高要求。此前，由于国内资本市场上的并购重组项目规模较小、方案技术难度不高，相对于IPO和再融资，中介收费并不是很高，大大影响了中介机构的积极性，在投行业务中也处于弱势地位。

　　而在成熟资本市场，借道资本市场完成产业整合成为主流方式，许多项目设计相当复杂，技术含量高，且增加了后续的服务工作，大大延升了“产业链”，因而成为投行业务中不可缺少的部分。而随着《决定》的发布以及后续安排的逐步推出，可以预见，未来资本市场的并购重组业务规模将大大增加，并购重组的手段也将更加多样化，财务顾问的空间和舞台将更加广阔，对于财务顾问的要求也将大大提升。此外，未来可行推出的资产评估、独立审计、法律顾问等中介机构的监管问责措施，也将推动除财务顾问外，其他中介服务机构专业化、规范化水平的提升。

　　◎ 支持设立并购基金

　　《决定》的颁布，也为下半年证监会并购重组工作拉开了帷幕。其中，拓宽并购重组融资渠道，创新融资手段和方式，创新并购重组支付手段等提法最受市场关注。而支持包括设立并购基金等并购重组融资模式的探索，吸引社会资金参与上市公司并购重组，将成为推动并购重组工作的“催化剂”。

　　分析人士指出，并购基金是私募股权基金的一个重要分支，专指将投资方向定位于并购企业资产或股权的一类基金，是目前欧美成熟市场PE的主流模式。目前，全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%，并购基金已成为欧美成熟金融体系中的重要力量。

　　在资本市场并购重组过程中，并购基金大大提高了上市公司的质量，有效盘活了存量资源，但在中国，由于并购基金发展时间短，缺乏沉淀，且支付工具单一、专业人才匮乏，且有关部门对并购贷款业务一直比较谨慎，大大限制了并购基金的发展。因而，证监会探路支持并购基金设立，将大大推动未来并购重组的进程和质量。

　　有市场人士建议，可以根据现阶段国内市场特点，批准开展直投业务和集合资产管理业务，并具有良好业绩记录的券商，以集合资产管理业务形式开展参股型并购基金试点。在制度设计安排，集合计划募集资金投向应以并购业务为主，除流动性安排以外，不得用于其他目的；客户资金来源的合法化；管理团队的资格认定包括职业道德和业务技能的要求；在其他金融工具配套的情况下，严格控制杠杆融资比例；并购上市公司要严格按照证监会的相关规定和程序进行。

　　除了支持设立并购基金外，打击并购重组活动中的内幕交易，也将为并购重组工作赢得良好的外部环境。中国证监会副主席庄心一此前表示，上市公司并购重组当事人各方不能违法违规。目前，对股价异动或涉嫌内幕交易行为，证监会都将进行核查。在核查过程中，对尚未受理的上市公司并购重组申请将不再受理，已受理的则暂停审核。

　　今年6月，证监会发布《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定(征求意见稿)》，其中要求，上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度，及时记录所有可能对公司股价及其证券衍生品种交易价格产生影响的重大事件的内幕信息知情人名单及相关信息。为严厉打击并购重组这一内幕交易“重灾区”，征求意见稿特别要求上市公司进行收购、重大资产重组、发行证券、合并、分立、回购股份等重大事项的，除建立内幕信息知情人档案外，还应当制作重大事项进程备忘录。

　　消息人士指出，为进一步推动建立内幕交易综合防治体系，有效防范和打击内幕交易，证监会将会同监察部、公安部、国资委、法制办等部门推动建立健全加强内幕信息管理，防范内幕交易制度，加大宣传教育力度，依法加大对涉嫌内幕交易行为的查处打击力度，形成对内幕交易“齐抓共管、打防结合、综合防治”的长效机制，切实提高并购重组内幕信息管理的有效性和针对性，不断净化资本市场环境。